苏宁，你变了！

一、曾经的白马股去哪了？

2004年7月21日，苏宁电器上市。从南师大走出的穷小子张近东带着苏宁一路狂奔，席卷全国。到2007年底，股价上涨了4019.84%，翻了40多倍！同期深成指涨幅190%，苏宁可算是傲视群雄。那再看看支撑苏宁上涨的内在逻辑是什么：

从2004年到2007年，每年的净利润翻一番（从1.81亿、3.51亿、7.58亿到14.65亿）构成了苏宁股价飙升的基础动能，完完全全一个优等生的样子。另外，随着牛市的到来，公司的市盈率从2004年的23.75倍增长到2007年的82.58倍，典型的戴维斯双杀啊：

好景不长，随着经济危机的到来、市场增长空间的缩小，2008年到2011年公司增长放缓，市场逐渐调低了对苏宁的估值，即使每年的净利润有30%的增长，不断降低的市盈率使苏宁电器的市值再也回不到千亿级。白马股的特性逐渐消失。

2012年开始，淘宝（天猫）和京东的崛起使一切线下的生意变得艰难。公司的营收趋于平缓，而不断上升的土地价格和人力成本使得净利润从11年的48亿跌到13年区区3亿。14年开始，苏宁甚至沦为变卖资产变相盈利的“保壳”公司。例如2015年将PPTV出售给非上市体系苏宁文化（张近东控股），2016年将北京京朝苏宁出售给上市公司母公司苏宁电器集团有限公司（张近东控股），都是属于左手倒右手的买卖，只要在会计上盈利了就行。

从2009年上线苏宁易购开始，苏宁一直在谋求转型，7年过去了，仍未见好转。甚至危难时期相助的阿里，在15年入股的283亿已经浮亏了80亿，苏宁到底在做什么？

二、苏宁的重心还在家电上吗？

就像小米教会了用户什么才是手机的性价比，淘宝教会了消费者怎么选到便宜的商品，直接导致了实体零售业的寒冬。苏宁还会固守那利润增长看的到头的家电领域吗？除了苏宁金融，苏宁物流，苏宁就不会再寻找新的能产生巨大的现金流、利润极高的产业吗？

当然不会，起码张近东不会。

2002年苏宁置业成立。2009年，南京新街口苏宁生活广场奠基。2011年成都苏宁广场开业、2013年无锡、福州苏宁广场开业，住宅项目——钟山高尔夫别墅、紫金东郡、苏宁悦城开盘。2014年苏宁置业开发项目进入30个省、80座城市，2016年销售额破百亿。

那还是你记忆里的苏宁吗？苏宁置业是哪来的？它规模有多大？

（对“苏宁”进行一个界定，在本章中苏宁指的是包括了苏宁云商、苏宁电器和苏宁置业的整个集团。另外本文主要对苏宁置业的商业地产板块进行分析，文旅地产、酒店地产不作分析）

三、苏宁置业的前世今生

苏宁置业只有三个股东，股权结构较为清晰，略去影响较小的一位，分别是张近东和苏宁电器，由于苏宁电器的实控人是张近东，总的来说苏宁置业处于老张的绝对控制之下。

苏宁置业主要的子公司有三个：苏宁商业管理（负责苏宁广场的招商和运营），苏宁酒店管理（负责高星级酒店的开发和管理）和银河物业。与苏宁的主要地产项目类型相吻合。我们来看苏宁置业主要的商业地产板块：

首先是苏宁睿城，类似于产业园性质的办公酒店商业圈，苏宁广场比苏宁生活广场定位稍高端，但都是融合了零售、娱乐和酒店的一体化商业地产项目。

苏宁广场做的究竟怎么样？先来看看官方的排行：2016年房地产企业50强，2016年运营收入达18.1亿元，排名内地房企第16，仅次于金融街，甚至还高于央企中海地产（17.1亿）、碧桂园（14.5亿）、SOHO中国（14亿）。（运营收入只包括办公租赁、商业运营和酒店管理，中海加上物业管理收入肯定比苏宁高）。没想到苏宁不声不吭地做了个商业地产领域的“大鳄”。

四、背靠大树好乘凉

既然苏宁置业（下称”置业“）和苏宁云商（下称”云商“）都是一个控制人，那么“互通有无”——关联交易自然也不会少，更有可能还比市场价格高——靠着云商这颗大树，置业的确活得很滋润，而且这也是置业快速发展起来的原因之一。

由于2016年年报还未出炉，我们可以先按照2014-2015年年报来看两家的关联交易，并对未来的交易进行合理的预期；然后结合国内商业地产龙头万达、新锐新城控股来看云商支付的租金是否合理。

下图是按照项目分类的关联交易，其中租金最多（1.5亿），下面会详细讨论；其次是物业服务（1亿），包括了南京徐庄软件园的苏宁总部的全部配套物业服务（5554万）以及各苏宁广场的物业服务费。

苏宁云商支付给苏宁置业的租金究竟高不高？我们来看看关联交易中的主要项目：

光是“中华第一店”南京淮海路广场店（新街口店）的租金就高达9500万，接近于一座万达广场一年的租金收入（1.07亿）！以新城控股旗下的吾悦广场为例，其运营最好的武进吾悦广场年租金也只有1.3亿，而毛利可达79.7%！对于苏宁广场来说，不仅可以把大部分一般零售业租户不需要的部分出租给苏宁电器（万达广场则是出租给万达百货），还可以坐拥餐饮、娱乐商户的高租金。

那么苏宁广场的租金究竟高不高？再跟万达比一比，根据对万达商业的年报分析我们可以得到：51元/平米*月；如果只计算可租面积，仍只需要79元/平米*月。上表中剔除诺富特酒店不看，都是远高于51元/月的，更何况苏宁电器作为大客户更应该有议价能力，就像万达百货的单位租金肯定比一般商户低一样，苏宁云商掏给苏宁置业租金一点也不便宜。对于自己的小弟，苏宁云商可一点也不吝啬啊。

2015年年末苏宁云商承诺给苏宁置业的（不显示在资产负债表中）交易有：项目管理服务5000万，自建店配套物业1200万和租金15.8亿（而苏宁云商一年总租金才5.6亿）。就算接下来几年没有人逛广场了，苏宁置业还是旱涝保收。背靠大树好乘凉啊！

五、苏宁置业的未来前景

以上市公司新城控股的商业地产板块为基准，来看一看商业地产的前景如何：2016年新城吾悦广场有11家，总租金4.4亿，扣除不必要项目平均每座广场年租金超过5000万，城市综合体的毛利率超过33%，其中武进吾悦扣除运营成本后年利润9000万，回报率达10%！

相比之下，苏宁的品牌影响力更强，在双十一和购物节时苏宁云店可吸引巨大客流，辐射整个苏宁广场：去年双十一无锡广场日客流量达20万；选择的地理区位更优：一线城市的边缘地带、二线城市的中心地带（南京新街口，无锡崇安寺），人流量更大，客单价更高，单位租金更高。例如无锡苏宁广场，开业当天客流量30万（当然有水分）大于吾悦广场的10万+，开业当天销售额6000万大于吾悦广场的1000万+。16年运营中的13家苏宁广场和苏宁生活广场的运营收入18亿（未剔除酒店等地产）自然也超过了吾悦广场。

另外，商业地产具有不断增值的特性，每个广场在开业的数年内租金均有10%以上的增长。按照2015年万达广场的收入估算：135座万达广场、144亿元租金，平均每座广场1.07亿租金收入。由于苏宁广场不像万达广场那样开遍全国一二三四线城市，而是重点在一二线城市开发，自然也可以达到每座广场1亿元租金的目标，那么苏宁置业商业地产的年运营收入将达到34亿元！位列排行榜第7位！年利润可达10亿以上！

说了这么多，可能有人要问了，这么好的资产会不会注入到苏宁云商，力挽狂澜，重新开启一轮翻倍之旅？人家在出售北京京朝苏宁股权的时候说：房地产业务不属于本公司的主营业务，故将其出售。你说苏宁置业会不会注入苏宁云商呢？

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